绩效归因：收益到底来自哪里

策略跑了一段时间，赚了钱。这时候要问一个不舒服但很关键的问题：这个收益，有多少是市场给的，有多少是自己挣的？如果把市场整体上涨的部分剥掉，还剩多少？再往下剥，剩下的部分里，有多少是靠"押对了风格"，又有多少是真的选股能力？

这一整套拆解，叫绩效归因。

先剥掉市场收益

组合涨了，大盘也涨了，那这一部分不是你的本事。把组合收益减去基准收益，得到的是超额收益，这才是要分析的对象。

选对基准很重要。如果策略实际投的是中小盘，却拿大盘指数当基准，超额会被夸大——因为你承担了市值风格的暴露，却把它算成了能力。

第二层：风格暴露

超额收益里，很大一部分往往来自风格暴露。比如组合整体偏小市值，而这段时间小市值表现好，那么超额里就有一块是风格给的，不是选股给的。

常见的风格维度包括：市值、估值、成长、动量、波动率、质量。把组合在这些维度上的暴露算出来，再看这些维度本身的收益，就能算出"风格贡献"有多少。

掰开这一步之后，剩下的才是纯粹的选股收益（常被称为阿尔法）。它衡量的是：在同样的风格暴露下，你选的这些股票是不是比同风格的其他股票更好。

第三层：行业与个股

还有一种拆法，常见于主观投资的绩效评估：把超额收益拆成行业配置贡献和个股选择贡献。前者是你多配了哪些行业带来的，后者是在行业内选对了哪些股票带来的。

这个拆法对量化同样有用：如果超额主要来自行业配置，那你的"选股因子"实际上在做行业轮动，需要重新审视策略定位。

两种归因方法怎么选

Brinson 归因：按行业（或板块）分解，回答"配了什么、选了什么"。适合评估相对基准的偏离。

因子归因：按因子暴露分解，回答"承担了哪些风险、拿到多少补偿、剩多少是阿尔法"。更适合量化策略，因为量化本来就是按因子组织风险。

实务中两者可以结合：先用因子归因看清楚风格暴露，再用行业分解看清楚配置结构。

归因的三个用途

其一，验证策略是不是在做它声称的事。一个自称"选股"的策略，如果归因显示超额主要来自小市值暴露，那它其实是规模策略，风险特征和容量都完全不同。

其二，定位问题。收益变差时，先问是哪一层出了问题：是市场不好（无能为力），是风格不利（可以等），还是选股能力下降（需要修）。

其三，识别隐性押注。归因能暴露那些你没打算承担、但实际承担了的暴露。

一个提醒

归因本身依赖模型和估计，它给出的分解不是绝对精确的。所以归因结果要当作"方向和量级的参考"，而不是精确会计。不同模型给出的阿尔法数值可以差很多，但"超额主要来自哪个方向"这个结论通常是稳健的。

一句人话：赚钱的原因比赚钱的多少更重要。分不清"运气给的"和"能力挣的"，就没法判断这个策略未来还能不能赚。

写在最后

黄金段位的最后一篇，讲量化里最容易自欺、也最难自觉的一个问题——过拟合。